2019 legten die Aktienmärkte in den „Developed Markets“ zwischen 20% und 30% zu. Das war nach dem 4. Quartal 2018 mit Rückgängen von 20% in den Aktienindizes nicht unbedingt zu erwarten. Prägte eine restriktive Geldpolitik die Notenbanken im Jahr 2018, verkehrte sich diese in eine expansive im Jahr 2019. Waren die Zentralbanken im vorigen Jahr durch Zinserhöhungen und Rückführung ihrer Wertpapierbestände, die aus den aggressiven Käufen der letzten Jahre stammten, aktiv, wurde die geldmarktbasierte Expansion mit der Ausweitung ihrer Bilanzen erneut aufgenommen. Drei Zinssenkungen der US-Federal Reserve und eine der EZB waren sichtbares Zeichen an den Kapitalmarkt, der die Renditen der 10-jährigen Staatsanleihen zeitweise auf neue historische Tiefststände brachte. Bei langlaufenden Anleihen der Schweizerischen Eidgenossenschaft und der Bundesrepublik Deutschland wurden minus 1,12% p.a. bzw. minus 0,7% p.a. verzeichnet.

Einen ihrer 10 besten Jahresstarts aller Zeiten erlebten die globalen Aktienmärkte bis Ende März. Von den Dezembertiefständen 2018 stiegen Aktienindizes durchschnittlich um ca. 20%. Im Laufe des Jahres geriet diese beeindruckende Wertsteigerung in Gefahr, weil Rezessionsängste einerseits aufgrund des möglichen Endes des seit 10 Jahre währenden Konjunkturzyklus befürchtet wurden und andererseits politische Themen nachhaltiges negatives Potential ausstrahlten. Neben den dominanten politischen Themen, dem US-China-Handelskonflikt und dem Ausstieg Grossbritanniens aus der EU, zeigten sich anhaltende Unruhen mit starker Beteiligung der Bevölkerung in verschiedenen Regionen der Welt wie den Demonstrationen der Gelbwesten in Frankreich und den Klimaaktivisten von „Fridays-for-Future“. Allen diesen Bewegungen war gleich, dass eine soziale Ungleichheit von der breiten Bevölkerung wahrgenommen wird, die sich in der Etablierung neuer politisch nationaler und linksgerichteter Bewegungen manifestierte. Hinter den berechtigten Protesten für eine Anerkennung des Klimawandels standen nicht selten aggressive Angriffe gegen das marktwirtschaftliche Gesellschaftssystem wie „Burn capitalism, not fossil fuels“ der Fridays-for-Future-Aktivisten.

Im Umfeld steigender Verunsicherung wurden die Schwankungen der Preise an den Finanzmärkten deutlich grösser und mit ihnen stieg der Goldpreis von seinen Ständen im September 2018 bei ca. USD 1.225 auf ca. USD 1.550 ein Jahr später. Die Rohstoffpreise hingegen zeigten sich wenig bewegt und verharrten auf einem Niveau, das weiterhin eine Abschwächung der globalen Konjunktur signalisierte. Die über mehr als 18 Monate anhaltenden rückläufigen Konjunkturindikatoren wie die Befragung von Führungspersonen in Unternehmen („Einkaufsmanagerindizes“) fingen sich schliesslich gegen Ende des 3. Quartals 2019. Mit der Stabilisierung einer weiter – wenn auch mit geringerer Dynamik – wachsenden Volkswirtschaft kehrte der Glaube der Marktteilnehmer zurück, dass die schwelenden Handelskonflikte nur begrenzte wirtschaftliche Auswirkungen haben könnten. Zupass kamen hier auch die Ankündigungen für fiskalpolitische Massnahmen in Form eines Green Deal der EU-Kommission unter der neuen Vorsitzenden Ursula von der Leyen und die begleitende Unterstützung der EZB mit der neuen Präsidentin Christine Lagarde.

… sucht seine Fortsetzung im Neuen Jahr

Wie nachhaltig ist nun die aktuelle wirtschaftliche Erholung und der Trend steigender Aktien- und Anleihenpreise? Seit der Finanzkrise 2008 haben sich die Aktienindizes durchschnittlich mehr als verdreifacht und die Gewinne mit Anleihen erreichten plus ca. 150% oder ca. 8,50% p.a. Die Bewertungen der Aktien gemessen an den Kurs-Gewinn-Verhältnissen sind im historischen Vergleich hoch – sogar dann, wenn man 10-Jahresdurchschnitte heranzieht, die kurzfristige Spitzenwerte glätten sollen. Die Alternativlosigkeit anderer Vermögenskategorien scheint die Aktienpreise weiter zu unterstützen. Abgesehen davon, dass keine oder sogar negative reale Renditen bei Staatsanleihen für längere Zeit zu erwarten sind, ist das Vertrauen in Geschäftsmodelle von privaten Unternehmen grösser als in Staaten mit meist sehr hohen Verschuldungsquoten gemessen an ihrer Wirtschaftskraft. Die aggressiven Aktienrückkaufprogramme erfolgreicher Unternehmen haben zudem eine Verknappung bei den Aktien herbeigeführt. Die Gewinne pro Aktie bleiben damit weiter attraktiv und die jährlichen Ausschüttungen von durchschnittlich 3% p.a. erscheinen nachhaltig und daher für den Investor lohnend.

Bei den Anleihen hingegen scheint die Phantasie für Wertzuwächse weit weniger gegeben. Als grösste Käufer der zum Teil sogar negativ rentierenden Staatsanleihen treten zum weitaus grössten Teil (bis zu 80% einzelner Emissionen) die Notenbanken auf. Für renditeorientierte, professionelle Investoren wie Pensionskassen, Versicherungen und Investmentfonds macht der Einkauf von Verlusten jedoch keinen Sinn. Lediglich für Hedgefonds und zur möglichen Absicherung für einen extremen Krisenfall sind langlaufende Staatsanleihen bester Bonität interessant. Die Inflationserwartungen, die deutlich unter den von den Zentralbanken gewünschtem Ziel von 2% liegen, könnten allerdings u.a. bei einer weiteren Eskalation der Handelsstreitigkeiten der USA gegen China und alle anderen Staaten sprunghaft ansteigen. Das wiederum könnte zur Überraschung vieler die Notenbanken zwingen, ihre sehr unterstützende Politik mit sehr tiefen historischen Zinsen aufzugeben. Die Folgen könnten die Stagnation der Wirtschaft und die Deflation der Preise („Stagflation“) sein. Eine Entwicklung, die historisch einem grossen Boom in Japan aber auch in anderen Regionen gefolgt ist, und nun in den USA eintreten könnte.

Die EU-Kommission setzt für die wirtschaftliche Zukunft Europas auf einen ökologischen Umbau mit dem Ziel der Klimaneutralität bis 2050. Im Rahmen des sog. „Green Deal“ geht es um strengere Emissionsgrenzwerte für die Industrie, adaptierte Energiesteuern, neue Regeln für Unternehmenssubventionen, eine umweltfreundlichere Landwirtschaft und eine mögliche Umweltimportsteuer. Nachhaltigkeit als Ziel steht auch über der Politik der EZB, die „Green Helicopter Money“ mittels zweckgebundenen Green Bonds für erneuerbare Energieträger und Infrastrukturprojekte anregte. Den Finanzmärkten könnte dieses Zusammenspiel von Geld- und Fiskalpolitik sehr gut gefallen. Nach einem von wirtschaftlicher und politischer Unsicherheit geprägten Jahr könnte das Jahr 2020 eine Stabilisierung der globalen Konjunktur bringen mit einer bereits durchschrittenen Talsohle im Herbst 2019. Erneut könnte in diesem Konjunkturzyklus nach einer Abschwächung eine rasche wirtschaftliche Erholung folgen. Eine der längsten Konjunkturzyklen ohne echte Rezession findet damit seine Fortsetzung und wird bereits  „Peter Pan-Zyklus“ genannt, weil er niemals zu enden scheint. Da eher eine Befriedung denn Eskalation politischer Themen zu erwarten ist, und die Zentralbanken und Politiker geld- und fiskalpolitische Unterstützung signalisieren, sehen wir unmittelbar eine positive Fortsetzung der Wertentwicklung bei Substanzwerten wie Aktien, Immobilien und Gold.

Dennoch sind in diesem gefühlten „Goldlöckchen-Szenario“ mögliche Entwicklungen, die in den nächsten Jahren unser aktuell positives Bild für risiko-behaftete Anlagen trüben könnten, zu nennen.

Der US-Dollar verliert seinen Status als Leitwährung

Abwertungen von Währungen wie dem Chinesischen Yuan, dem Brasilianischen Real oder dem Argentinischen Peso wurden von US-Präsident Trump wiederholt kritisiert und Zölle auf deren Länder eingerichtet oder angedroht. Bei Fehlentwicklungen struktureller Natur kommt es aber zu Neubewertungen an den Devisenmärkten – es sei denn es sind die USA mit dem US-Dollar als Weltleitwährung. Laut Trump solle die US-Zentralbank so agieren, dass diese Länder nicht mehr vom starken US-Dollar profitieren können. Der US-Dollar soll faktisch eine Weichwährung werden, indem er manipuliert wird, bei gleichzeitiger Beibehaltung der Vorteile des Leitwährungsstatus. Dieser Status hat allerdings einen Preis, den die USA nicht mehr bereit sind, zu zahlen. Freier Zugang zur Währung für alle Beteiligten am Welthandel und im Finanzsystem, offene Märkte, Anerkennung der internationalen Rechtsnormen und eines multilateralen Systems sind nicht mehr gegeben. Es hat bereits ein Prozess der Abkoppelung vom US-Dollar begonnen, allen voran in den Schwellenländern, der sich zunehmend beschleunigt. In den ersten 11 Monaten des letzten Jahres erhöhte sich die öffentliche US-Neuverschuldung auf mehr als 1,1 Billionen US-Dollar. Für die Eurozone ohne Leitwährungsstatus wäre das ein Knock Out, Ratingagenturen würden bereits drastische Abstufungen vorgenommen haben. Ein abrupter Vertrauensverlust in den US-Dollar könnte grössere Kollateralschäden als in der Finanzkrise 2008 auslösen.

Eskalation des Handelskonfliktes zwischen China und den USA und die Protestbewegung in Hong Kong

Der Handelskonflikt zwischen den USA und China bleibt ungelöst, die Strafzölle bleiben bestehen und werden sogar noch erhöht. Um den wirtschaftlichen Auswirkungen gegenzusteuern, unterstützt China die eigene Volkswirtschaft mit massiven Investitionen. Das Haushaltsdefizit weitet sich auf 8 Prozent aus, die 10-jährigen Zinsen steigen auf 5 Prozent an, weil die Finanzierung über Staatsanleihen ausgeweitet wird. Höhere Zinsen bringen wiederum private Unternehmen und Haushalte mit ihren stark gestiegenen Schulden in Bedrängnis. Der private Konsum bricht ein, die Ausfallsraten steigen, Banken und Schattenbanken wanken. Nachdem die politischen Proteste in Hong Kong auch ein Jahr nach ihrem Beginn nicht zum Erliegen gekommen sind, werden die wirtschaftlichen Auswirkungen in der Sonderverwaltungszone dramatisch. Hong Kong steckt in einer Rezession, noch tiefer als im Nachgang der Finanzkrise. Aus diesem Grund entscheidet sich China für einen Einsatz des Militärs. Während die EU noch über Sanktionen diskutiert, reagiert US-Präsident Trump mit weiteren Strafzöllen und Einreiseverboten gegen China. China rutscht in eine Finanzkrise und eine tiefe Rezession.

Eurokrise 2.0

Obwohl sich die sog. Peripheriestaaten wie Griechenland, Italien und Spanien an die Vorgaben der EU für ihre Ausgaben halten, steigen die Haushaltsdefizite massiv an, erreichen 10 Prozent und mehr. Internationale Anleger ziehen ihr Geld aus der Eurozone ab, weil die Anleihen dieser Staaten zu hoch bewertet sind. Die Spreads zu den deutschen Bundesanleihen weiten sich dramatisch aus, die Zinsen für 10-jährige Anleihen in Spanien steigen um 2,5 Prozent, in Italien um 5,5 Prozent und in Griechenland um 6,5 Prozent. Das von der EZB bestehende Anleihe-Kaufprogramm wird stark erhöht. Kurzfristig gehen am langen Ende die Renditen deutlich zurück, 30-jährige Deutsche Bundesanleihen werden mit einem Rekordtief von minus 0,7 Prozent gehandelt. Für Banken wird es unattraktiver, sich kurzfristig Geld zu leihen und dieses langfristig in Form von Krediten zu verleihen. Die Ertragslage der Banken verschlechtert sich dramatisch. Die EZB versucht, die Banken zu unterstützen und erhöht die Mindestreserve der Banken, die zu 0 Prozent bei der EZB geparkt werden kann, vom aktuell 6-fachen auf das 15-fache. Damit löst die EZB am kurzen Ende einen Zinsschock aus, die Renditen zweijähriger Bundesanleihen nähern sich der Null-Prozent an. Die Zinsen für kurze liegen über jenen für lange Laufzeiten. Das bringt die Vergabe langfristiger Kredite vollständig zum Erliegen und eine tiefe Rezession.

Rückkehr der Inflation in den USA und der Deflation in Japan

Die Strafzölle aus dem anhaltenden Handelskonflikt mit China und anderen Staaten führen in den USA zu steigenden Verbraucherpreisen, die Inflation klettert auf 4 Prozent und ein 12-Jahres-Hoch. Die Federal Reserve versucht lange, das Problem zu ignorieren, indem es weitere Zinssenkungen ablehnt. Am Ende des Jahres muss das Fed, die Funds Rate um 1 Prozent erhöhen. Die 10-jährigen US-Renditen klettern auf 3,5 Prozent, ein 8-Jahreshoch. Das drückt die US-Wirtschaft in die Rezession. Die japanische Notenbank testet als erste der westlichen Zentralbanken Helikoptergeld, um das Wirtschaftswachstum zu beleben. Zunächst mit Erfolg, weil das zusätzliche Geld zu Konsumzwecken eingesetzt wird. Die Wirtschaft wächst um 2,5 Prozent. Als weitere Geldgeschenke ausbleiben, bricht der Konsum jedoch ein, Preise und Wirtschaft schrumpfen dramatisch. 

Die Ungewissheit am Ölmarkt hält an

Die USA, Saudi-Arabien und Russland dominieren derzeit den Ölmarkt. Keiner der drei Staaten ist bereit, angesichts der konjunkturell bedingt sinkenden Nachfrage die Fördermenge zu drosseln. Der Ölpreis fällt wie im Jahr 2016 unter 30 US-Dollar. Russland steht vor dem Staatsbankrott: Für einen Euro werden 100 Rubel (aktuell ca. 69) gezahlt. In den Golfstaaten werden beinahe alle wirtschaftlichen Projekte verschoben oder abgesagt. Investitionen im Ausland müssen liquidiert werden, eine weltweite Abwärtsspirale kommt in Gang. Argentinien fällt mit anderen Schwellenländern zurück in die Rezession, die Arbeitslosigkeit steigt auf 15 Prozent. Die Bürger leiden unter einem Anstieg der Inflationsrate auf 75 Prozent. Das Gegensteuern der neuen Regierung führt zu einem Haushaltsdefizit von 10 Prozent. Der argentinische Peso setzt seine Abwertung fort: Für einen Euro werden erstmals 100 Peso bezahlt (aktuell 66). Die hohen Fremdwährungsschulden sind nicht mehr bezahlbar, eine erneute Staatspleite unumgänglich. Die Schwellenländer-Krise, die von den Ländern mit hohen Haushaltsdefiziten und Schulden dominiert wird, führt zu schweren Rezessionen und substantiellen Währungsabwertungen. Für einen Euro werden erstmals 6 brasilianische Real (aktuell ca. 4,51) sowie 120 indische Rupien (aktuell ca. 80) bezahlt.

Gold wird als Fluchtwährung verboten

In den 1930er Jahren gaben US-Amerikaner unter Androhung von hohen Strafen rund ein Drittel ihres Goldes an den Staat ab. Die US-Goldreserven von 1930 bis 1940 hatten sich von mehr als 6.000 auf fast 20.000 Tonnen erhöht. Die Goldreserven der Deutschen Bundesbank umfassten 3.370 Tonnen per Ende 2018. Gold gilt vor allem als die Fluchtwährung und als das ultimative Vehikel für Werterhalt. Wenn das Vertrauen in die Papiergeldwährungen verloren geht, flüchten die Bürger in Goldanlagen. Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat Anfang des Jahres 2018 das Ergebnis einer Studie vorgelegt, dass sich der Goldpreis in Krisen massiv erhöht. Wer Bargeld verbieten will, wird auch Gold verbieten wollen. Gegenüber Gold verlieren Papierwährungen im Lauf der Zeit stark an Wert. Sowohl der Euro als auch zuvor die sehr stabile D-Mark fielen gegenüber der Kaufkraft in Gold stark ab. Bisher war es möglich, in Deutschland anonym Edelmetalle in bar zu kaufen. Ab 2020 soll die Anschaffungsgrenze auf unter 2.000 Euro sinken. Von der neuen EZB-Präsidentin Lagarde, der früheren Chefin des IWF, kann keine Unterstützung erwartet werden.

Für das Jahr 2020 erwarten wir zwei Szenarien, wobei das erste für uns das wahrscheinlichste ist: 

I. Höheres Wirtschaftswachstum in den USA, ein schwächeres in China und ein langsames in der EU und Japan – Aktienkurse steigen weiter

Der Phase 1-Handelsdeal zwischen den USA und China wird das Vertrauen der Unternehmen und deren Investitionsausgaben vergrössern. Sowohl die Volkswirtschaften in den USA als auch der EU sowie Japans werden wachsen. Arbeitsmarkt, Konsumausgaben und Dienstleistungssektor bleiben robust. Fiskalpolitische Massnahmen werden angestossen und verlängern den historisch längsten Konjunkturzyklus. Chinas Wirtschaftswachstum wird sich weiter verlangsamen, weil die Transformation von einer investitionsgetriebenen zu einer konsumgetriebenen Volkswirtschaft zwangsläufig zu niedrigeren Wachstumsraten führt.

Aktien liefern erneut den grössten positiven Beitrag, wobei jene in den USA von denen in Europa und den Emerging Markets outperformt werden. Bei den Anleihen bleiben Hochzins- und Staatsanleihen teuer. Historisch tiefe Zinsen machen Unternehmensanleihen im hohen non-Investment Grade-Bereich jedoch relativ attraktiv. Der US-Dollar wird sich zugunsten von Euro und Japanischem Yen abschwächen.

II. Die Politik mit der Ausweitung von Handels- und militärischen Konflikten spielt verrückt – Aktienkurse fallen um mindestens 20%

In diesem alternativen Szenario wäre eine Rezession in den entwickelten Ländern nicht zu vermeiden, weil die Notenbanken ihren Spielraum für Gegenmassnahmen bereits weitestgehend ausgereizt haben. Das Produzierende Gewerbe wird sich nicht erholen und auf den Dienstleistungssektor negativ ausstrahlen. Die Unternehmensgewinne können nach einem Jahr der Rückläufigkeit nicht gesteigert werden. Zahlungsausfälle bei Unternehmen mit geringer Bonität breiten sich auch auf gesunde Unternehmen aus. Die deutlich steigende Arbeitslosigkeit würde die Konsumausgaben absenken und das Bruttoinlandsprodukt schrumpfen.

Gold, Staatsanleihen mit bester Bonität und Aktien von Unternehmen mit krisenresistenten Geschäftsmodellen und soliden Cash Flows wären die bevorzugten Vermögenskategorien. Large Value Aktien sind den Growth Momentum Aktien vorzuziehen. Der japanische Yen und der US-Dollar werden als die „Safe Haven“-Währungen gesucht sein.

In diesem Sinne erwartet uns ein spannendes und anspruchsvolles Jahr 2020, dessen Herausforderungen wir gerne wieder gemeinsam mit Ihnen annehmen.

 

Ihr

Mag. Christian Tury

Chief Investment Officer