En 2019, los mercados de valores en los «Mercados desarrollados» subieron entre el 20% y el 30%. Esta situación fue sorprendente después de que en el cuarto trimestre de 2018 los índices bursátiles cayeran un 20%. Si bien en 2018 los bancos centrales se caracterizaron por tener una política monetaria restrictiva, en 2019 esta se convirtió en una política expansiva. El año pasado los bancos centrales se mostraron muy dinámicos al aumentar los tipos de interés y reducir sus carteras de valores como resultado de las agresivas compras de los últimos años y la expansión basada en el mercado monetario se reanudó con la ampliación de sus balances. Los tres recortes de los tipos de interés por parte de la Reserva federal de Estados Unidos y uno del BCE fueron señales visibles para el mercado de capitales, que empujaron parcialmente los rendimientos de los bonos del estado de 10 años a nuevos mínimos históricos. Los bonos a largo plazo emitidos por la Confederación suiza y la República federal de Alemania registraron una reducción del 1,12% anual y del 0,7% anual respectivamente.

Los mercados de valores globales tuvieron uno de sus 10 mejores inicios de año hasta finales de marzo. Desde los mínimos de diciembre de 2018, los índices bursátiles subieron en promedio alrededor de un 20%. En el transcurso del año, este impresionante aumento de los valores se vio amenazado por los temores de recesión debido al posible final del ciclo económico de 10 años y por cuestiones políticas con potencial negativo persistente. Además de los temas políticos dominantes, como el conflicto comercial entre Estados Unidos y China y la retirada del Reino Unido de la Unión Europea, también hemos visto disturbios continuos con una fuerte participación popular en varias regiones del mundo, como las manifestaciones de los chalecos amarillos en Francia y los activistas climáticos de «Fridays-for-Future». A todos estos movimientos les unía el hecho de que la desigualdad social era percibida por la población en general, lo que se manifestaba en el surgimiento de nuevos movimientos políticos de carácter nacional y de izquierda. Detrás de las manifestaciones justificadas por el reconocimiento del cambio climático existían a menudo ataques agresivos contra el sistema social basado en el mercado económico como «quema capitalismo, no combustibles fósiles» («Burn capitalism, not fossil fuels») de los activistas de Fridays-for-Future.

En un entorno de creciente incertidumbre, las fluctuaciones de los precios en los mercados financieros se hicieron mucho mayores y con ellas el precio del oro pasó de sus niveles de alrededor de 1.225 USD en septiembre de 2018 a unos 1.550 USD un año más tarde. Los precios de las materias primas, por otra parte, mostraron poco movimiento y se mantuvieron en un nivel que seguía señalando una moderación de la economía mundial. El descenso de los indicadores económicos, como la encuesta a los ejecutivos de las empresas («índices de directores de compras»), que disminuyeron durante más de 18 meses, finalmente se recuperaron hacia finales del tercer trimestre de 2019. Con la estabilización de una economía que en crecimiento -aunque a un ritmo más lento-, volvió la creencia de los participantes en el mercado de que los conflictos comerciales latentes solo podían tener efectos económicos limitados. Los anuncios de medidas de política fiscal en forma de un Green Deal por parte de la Comisión Europea bajo la nueva presidencia de Ursula von der Leyen y el consiguiente apoyo del BCE con su nueva presidenta Christine Lagarde también jugaron un papel importante.

… intenta continuar así en el nuevo año

¿Hasta qué punto es sostenible la actual recuperación económica y la tendencia al alza de los precios de las acciones y los bonos? Desde la crisis financiera de 2008, los índices bursátiles se han más que triplicado como media y los rendimientos de los bonos han aumentado alrededor del 150% o alrededor del 8,50% anual. Las valoraciones de las acciones medidas por la relación precio/beneficio son altas según los estándares históricos, incluso si se toman promedios de 10 años para suavizar los picos a corto plazo. La falta de alternativas de otros tipos de activos parece respaldar aún más los precios de las acciones. Aparte del hecho de que no se espera ningún rendimiento real de la deuda pública, o incluso un rendimiento negativo, durante un período de tiempo más largo, la confianza en los modelos de negocio de las empresas privadas es mayor en los países con porcentajes de deuda generalmente muy elevados, medidos por su fortaleza económica. Los agresivos programas de recompra de acciones de las empresas exitosas también han provocado una escasez de acciones. El beneficio por acción sigue siendo atractivo y las distribuciones anuales con un promedio del 3% anual parecen sostenibles y, por tanto, valiosas para el inversor.

En el caso de los bonos parece haber menos posibilidades para el crecimiento del valor. Los mayores compradores de bonos del estado, algunos de los cuales incluso ofrecen rendimientos negativos, son los bancos centrales (hasta el 80% de las emisiones individuales). Sin embargo, para los inversores profesionales orientados al rendimiento, como los fondos de pensiones, las compañías de seguros y los fondos de inversión, comprar pérdidas no tiene sentido. Los bonos del estado a largo plazo con la mejor calificación crediticia son interesantes para los fondos especulativos y como posible cobertura contra una situación de crisis extrema. Sin embargo, las expectativas de inflación, que están muy por debajo del objetivo del 2% deseado por los bancos centrales, podrían aumentar considerablemente si, entre otras cosas, las disputas comerciales de EE.UU. con China y todos los demás países se intensifican aún más. Esto, a su vez, podría, para sorpresa de muchos, obligar a los bancos centrales a abandonar su política de apoyo con tipos de interés históricos muy bajos. Las consecuencias podrían ser el estancamiento económico y la deflación de los precios («estanflación»). Un desarrollo que históricamente ha tenido un gran auge en Japón, pero también en otras regiones, y que ahora podría ocurrir en los Estados Unidos.

La Comisión Europea se centra en la reestructuración ecológica para el futuro económico de Europa con el objetivo de alcanzar la neutralidad climática para el año 2050. El denominado «Green Deal» implica límites de emisión más estrictos para la industria, impuestos energéticos adaptados, nuevas reglas para los subsidios empresariales, una agricultura más ecológica y un posible impuesto de importación medioambiental. La sostenibilidad como objetivo también está por encima de la política del BCE, que fomenta la filosofía del «Dinero de helicóptero verde» mediante bonos verdes destinados a fuentes de energía renovables y proyectos de infraestructura. A los mercados financieros les podría gustar mucho esta interacción de la política monetaria y fiscal. Tras un año marcado por la incertidumbre económica y política, el año 2020 podría traer una estabilización de la economía mundial, con el punto más bajo ya superado en otoño de 2019. Una vez más, podría producirse una rápida recuperación económica en este ciclo económico tras una moderación. De este modo, uno de los ciclos económicos más largos sin recesión real continúa y ya se denomina «ciclo Peter Pan», porque parece no terminar nunca. Dado que se espera que los asuntos políticos se calmen en lugar de que se intensifiquen, y que los bancos centrales y los políticos están señalando su apoyo a la política monetaria y fiscal, vemos inmediatamente una evolución positiva en el rendimiento de los valores de los activos como las acciones, los bienes inmuebles y el oro.

Sin embargo, en este perceptible «escenario de Ricitos de oro» existen posibles eventos que podrían empañar nuestro actual panorama positivo para las inversiones de riesgo en los próximos años.

El dólar americano pierde su estatus de moneda de reserva

Las devaluaciones de monedas como el Yuan chino, el Real brasileño o el Peso argentino han sido criticadas repetidamente por el presidente de los Estados Unidos, Trump y se han aplicado impuestos a estos países, o se ha amenazado con ello. No obstante, en caso de que se produzcan acontecimientos no deseados de carácter estructural, se producirán revaluaciones en los mercados de divisas, salvo que el dólar estadounidense sea la principal moneda del mundo como reserva. Según Trump, el banco central de los Estados Unidos debería actuar de tal manera que estos países ya no puedan beneficiarse del dólar estadounidense. El dólar estadounidense podría convertirse en una moneda débil al ser manipulado, mientras mantendría las ventajas de su estatus de moneda de reserva. Sin embargo, este estatus tiene un precio que los EE.UU. ya no están dispuestos a pagar. El libre acceso a la moneda para todos los participantes en el comercio mundial y el sistema financiero, la apertura de los mercados, el reconocimiento de las normas jurídicas internacionales y un sistema multilateral ya no son un hecho. Ya se ha iniciado un proceso de desvinculación del dólar estadounidense, especialmente en los mercados emergentes, los cuales se están extendiendo. En los primeros 11 meses del año pasado, la nueva deuda pública estadounidense aumentó a más de 1.100 billones de dólares. Esto sería un golpe para la zona euro sin el estatus de moneda de reserva y las agencias de clasificación ya habrían hecho drásticas diferenciaciones. Una pérdida acusada de confianza en el dólar estadounidense podría provocar mayores daños colaterales que en la crisis financiera de 2008.

Escalada del conflicto comercial entre China y EE.UU. y las protestas en Hong Kong

El conflicto comercial entre EE.UU. y China sigue sin resolverse, los aranceles punitivos siguen vigentes e incluso se incrementarán. Para contrarrestar los efectos económicos, China está apoyando su propia economía con inversiones masivas. El déficit presupuestario se amplía al 8 por ciento, las tasas de interés a 10 años se elevan al 5 por ciento porque la financiación se está ampliando a través de los bonos del estado. A su vez, las tasas de interés más altas están poniendo bajo presión a las empresas privadas y a los hogares incrementando bastante sus deudas. El consumo privado se derrumba, las tasas de morosidad aumentan, los bancos y la banca en la sombra se debilitan. Ahora que las protestas políticas en Hong Kong no se han paralizado ni siquiera un año después de haber comenzado, los efectos económicos en la Región administrativa especial se están volviendo muy graves. Hong Kong se encuentra en una recesión, incluso más profunda que la que siguió a la crisis financiera. Por esta razón, China está decidiendo desplegar el ejército. Mientras que la UE sigue discutiendo las sanciones, el presidente Trump de EE.UU. está reaccionando con nuevos aranceles punitivos y prohibiciones de entrada contra China. China avanza hacia una crisis financiera y una profunda recesión.

Crisis del euro 2.0

Aunque los llamados países periféricos como Grecia, Italia y España se atienen a las directrices de gasto de la UE, los déficits presupuestarios están aumentando masivamente, llegando a un 10 por ciento y más. Los inversores internacionales están retirando su dinero de la Eurozona porque los bonos de estos estados cuentan con valores demasiado elevados. Los bonos alemanes crecen drásticamente, los tipos de interés de los bonos a 10 años en España aumentan un 2,5 por ciento, en Italia un 5,5 por ciento y en Grecia un 6,5 por ciento. El programa de compra de bonos del BCE se incrementará de forma significativa. Los rendimientos a largo plazo caen significativamente, los bonos alemanes a 30 años se negocian a un mínimo histórico de menos 0,7 por ciento. Cada vez es menos atractivo para los bancos pedir dinero prestado a corto plazo y prestarlo en forma de créditos a largo plazo. Las ganancias de los bancos disminuyen drásticamente. El BCE está tratando de apoyar a los bancos y está incrementando la reserva mínima de estos, que se puede aparcar en el BCE a cero por ciento, de las 6 veces actuales a 15 veces. Por lo tanto, el BCE desencadena un choque de los tipos de interés en el corto plazo. Los rendimientos de los bonos alemanes a dos años se acercan al cero por ciento. Las tasas de interés para plazos cortos son más altas que las de los plazos largos. Esto hace que la concesión de préstamos a largo plazo se paralice por completo y que se produzca una profunda recesión.

Retorno de la inflación en EE.UU. y deflación en Japón

Las penalizaciones por el actual conflicto comercial con China y otros países están llevando a un aumento de los precios al consumidor en los EE.UU., la inflación está subiendo al 4 por ciento y es la más alta de los últimos 12 años. La Reserva Federal ha intentado durante mucho tiempo ignorar el problema negándose a realizar más recortes en los tipos de interés. A finales de año, la Reserva Federal tiene que aumentar la tasa de los fondos en un 1 por ciento. Los rendimientos a 10 años de Estados Unidos suben al 3,5 por ciento, el más alto de los últimos 8 años. Esto empuja a la economía estadounidense a la recesión. El banco central japonés es el primero de los bancos centrales occidentales en probar la filosofía del Dinero de helicóptero para estimular el crecimiento económico. Inicialmente con éxito, porque el dinero adicional se utilizaba para fines de consumo. La economía creció un 2,5 por ciento. Sin embargo, a falta de más regalos monetarios, el consumo se empieza a derrumbar y los precios y la economía se reducen drásticamente.

Continúa la incertidumbre en el mercado petrolero

Los Estados Unidos, Arabia Saudí y Rusia dominan actualmente el mercado del petróleo. Ninguno de los tres países está preparado para reducir los volúmenes de producción en vista de la disminución de la demanda provocada por el ciclo. Al igual que en 2016, el precio del petróleo caerá por debajo de los 30 USD. Rusia se enfrenta a la bancarrota nacional: por un euro se pagan 100 rublos (actualmente alrededor de 69). En los Estados del Golfo casi todos los proyectos económicos se posponen o cancelan. Se deben liquidar las inversiones en el extranjero, se pone en marcha una espiral descendente a nivel mundial. Argentina vuelve a caer en la recesión junto con otros mercados emergentes, el desempleo se eleva al 15 por ciento. Los ciudadanos sufren un aumento de la tasa de inflación hasta el 75 por ciento. La respuesta del nuevo gobierno lleva a un déficit presupuestario del 10 por ciento. El peso argentino continúa su devaluación: por primera vez se pagan 100 pesos por un euro (actualmente 66). Las altas deudas en moneda extranjera ya no son asequibles y es inevitable otra quiebra estatal. La crisis de los mercados emergentes, que está dominada por países con altos déficits presupuestarios y deuda, está provocando graves recesiones y devaluaciones sustanciales en las divisas. Por primera vez, 6 reales brasileños (actualmente alrededor de 4,51) y 120 rupias indias (actualmente alrededor de 80) se pagan por un euro.

Se prohíbe el oro como divisa refugio

En la década de 1930, los estadounidenses entregaron alrededor de un tercio de su oro al estado bajo la amenaza de fuertes multas. Entre 1930 y 1940, las reservas de oro de EE.UU. habían aumentado desde más de 6.000 a casi 20.000 toneladas. Las reservas de oro del Deutsche Bundesbank (Banco federal alemán) ascendían a 3.370 toneladas a finales de 2018. El oro es considerado como moneda refugio y el vehículo definitivo para mantener el valor. Cuando se pierde la confianza en las divisas de papel moneda, los ciudadanos huyen hacia las inversiones en oro. A principios de 2018, el Fondo Monetario Internacional (FMI) presentó los resultados de un estudio que mostraba que el precio del oro aumentaba masivamente en las crisis. Aquellos que quieren prohibir el dinero en efectivo también querrán prohibir el oro. En comparación con el oro, las monedas en papel pierden mucho valor con el tiempo. Tanto el euro como el estable marco alemán cayeron con fuerza en relación al poder adquisitivo del oro. Hasta ahora era posible comprar metales preciosos en Alemania de forma anónima y en efectivo. A partir de 2020, el límite de compra será inferior a 2.000 euros. No se puede esperar ningún tipo de apoyo de la nueva presidenta del BCE, Lagarde, la antigua directora del FMI.

Esperamos dos escenarios para el año 2020, de los cuales el primero nos parece más probable:

I. Mayor crecimiento económico en EE.UU., menor crecimiento en China y crecimiento más lento en la UE y Japón – los precios de las acciones siguen subiendo

El acuerdo comercial de la Fase 1 entre EE.UU. y China aumentará la confianza de las empresas y el gasto de inversión. Las economías de EE.UU., la UE y Japón crecerán. El mercado laboral, el gasto de los consumidores y el sector de los servicios seguirán siendo sólidos. Se iniciarán las medidas de política fiscal y estas extenderán el ciclo económico más largo de la historia. El crecimiento económico de China seguirá ralentizándose porque la transformación de una economía impulsada por la inversión a una economía impulsada por el consumo conducirá inevitablemente a menores tasas de crecimiento.

La renta variable volverá a ser la mayor contribución positiva, ya que la de EE.UU. superará a la de Europa y los mercados emergentes. En cuanto a los bonos, los bonos de alto rendimiento y los bonos del Estado seguirán siendo caros. Sin embargo, los tipos de interés históricamente bajos hacen que los bonos corporativos en el rango de baja calidad sean relativamente atractivos. El dólar estadounidense se debilitará a favor del euro y del yen japonés.

II. La política se descontrola con la expansión del comercio y los conflictos militares – los precios de las acciones caen al menos un 20%.

En este escenario alternativo, no se podría evitar una recesión en los países desarrollados porque los bancos centrales habrían agotado en gran medida su margen de maniobra para las contramedidas. El sector manufacturero no se recuperará y tendrá un impacto negativo en el sector de los servicios. Los beneficios de las empresas no aumentan después de un año de declive. Los incumplimientos de pago en empresas con baja calificación crediticia se extenderán a las empresas sanas. El aumento significativo del desempleo reduciría el gasto de los consumidores y disminuiría el producto interno bruto.

Las categorías de activos preferidas son el oro, los bonos de estado de primera categoría y las acciones de empresas con modelos de negocio resistentes a la crisis y flujos de caja sólidos. Las acciones de gran valor son preferibles a las acciones de impulso del crecimiento. El yen japonés y el dólar americano serán consideradas como monedas «seguras».

Nos espera un 2020 muy intenso y exigente, cuyos desafíos nos gustaría afrontar a su lado.

Un cordial saludo,
Christian Tury
Director de inversiones