FINAD Market View
August 2022

Bärenrallye oder Wendepunkt?

• Eine alte Wall-Street-Weisheit besagt: „markets bottom when they stop falling on bad news“ – wir glauben zwar, dass sich dieses Sprichwort im weiteren Verlauf dieses Bärenmarktes als richtig erweisen wird, sind aber nicht der Meinung, dass derzeit die Bedingungen für einen nachhaltigen Boden gegeben sind.
• Es gab jedoch eine Menge schlechter Nachrichten:
  • Die Kapazität von Nordstream 1 ist auf 20 % gesunken, und Europa steuert weiter auf eine schwere Energiekrise zu.
  • Die USA befinden sich in einer „technischen Rezession“, wobei die Datenlage eine „echte“ Rezession immer wahrscheinlicher werden lässt.
  • China hält an der „Null-Covid-Politik“ fest und stimuliert angesichts einer möglichen Immobilien-/Bankenkrise zu wenig.

Marktentwicklungen

Welt

• Obwohl die Fed ihre Forward Guidance aufgegeben und die wirtschaftliche Abschwächung bestätigt hat, sieht sie mehr Risiken darin, „zu wenig zu tun“ (in Bezug auf die Inflation) “als zu viel“ (d. h. zu stark zu straffen).
• Die US-Gewinnsaison für das 2. Quartal war bisher durchwachsen, wurde aber von Energy und Mega-Cap Tech gerettet. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Gewinne auf nominaler Basis ausgewiesen werden (also vor Inflation). Die nach vorne blickenden Gewinnschätzungen sinken weiterhin ungewöhnlich schnell.
• Die Zahl der Unternehmen, die ihre Finanzierungspläne verschoben oder gestrichen haben, ist deutlich angestiegen. Die nicht zustande gekommenen Geschäfte, darunter Börsengänge, Anleihen, Darlehen und Übernahmen, belaufen sich auf mehr als 254 Mrd. USD.

Europa

• Barclays zufolge wird Italien, sollte die Inflation im September ihren Höchststand erreichen, im nächsten Jahr etwa 10 Mrd. EUR mehr an Inflationsausgleich zahlen müssen, was einer Verdoppelung im Vergleich zum Jahr 2021 entspricht.
• Zusammensetzung von Italiens Schulden:
  • 10 % inflationsindexiert
  • 6,6 % variabel verzinslich
• Auf Grundlage der aktuellen Marktzinsen ist diese Belastung nicht gross genug, um ernsthafte Bedenken hinsichtlich der Tragfähigkeit zu wecken, „vorausgesetzt, Italiens Haushaltslage kehrt zu einem konservativen Kurs zurück“.

Schweiz

• Trotz eines leichten Rückgangs blieb der PMI für das verarbeitende Gewerbe im Juli auf hohem Niveau und signalisiert damit weiterhin Wachstum in den kommenden Monaten.
• Der Sub-Indikator zum Auftragsbestand hingegen verlor im Juli 7,8 Punkte und ist mit 52,9 Punkten nicht mehr weit von der Wachstumsschwelle entfernt.
• Anders als in der Eurozone befindet sich der Schweizer PMI derzeit also nicht in der Kontraktion. Allerdings gibt es Anzeichen dafür, dass sich auch die Schweizer Wirtschaft abkühlt.

Ist der Markt zu sorglos?

Die Frage ist, ob der Markt Powells Äusserungen korrekt im Sinne einer möglichen frühen dovishen Wende interpretiert hat.

Nach Ansicht von namhaften Fed-Beobachtern deutete Powell mit seinen Aussagen nicht auf eine Zinswende oder Pause hin. Die Kommentatoren sehen (wie wir) eine Diskrepanz zwischen den Äusserungen des Zentralbankers und der Reaktion der Märkte (z. B. Dudley, Ackman, El-Erian).

Insofern die Fed immer noch bestrebt ist, die Inflation in den Griff zu bekommen, ist eine Lockerung der finanziellen Bedingungen das Letzte, was sie sehen möchte (allerdings findet genau dies bei steigenden Aktienmärkten statt). Wenn sich die Fed diesem neuen Narrativ nicht widersetzt, wird dies als implizite Bestätigung interpretiert werden.

Der Markt hofft im Wesentlichen, dass sich die Inflation schnell verflüchtigt, sodass der „Fed Put“ wieder ins Spiel kommen kann. Das Problem ist unserer Meinung nach aber, dass ein schneller Rückgang der Inflation höchstwahrscheinlich von einem weiteren starken Rückgang des Wirtschaftswachstums (d. h. einer echten Rezession) begleitet würde. Dies wiederum würde den Aktien schaden, noch bevor die Fed schliesslich zur Hilfe kommt. In jedem Fall erscheint uns das derzeitige freundliche Verhalten der Märkte verfrüht.

Wir wissen jedoch, dass man einen Boden nie in Echtzeit beurteilen kann. Was also, wenn dies der Tiefpunkt für den S&P 500 gewesen wäre?

Dies würde folgendes bedeuten (Quelle: Kobeissi Letter und BofA):

• Der Bärenmarkt wäre dann 4 Monate kürzer gewesen als ein durchschnittlicher Bärenmarkt.
• Das Tief wäre 12 % höher gewesen als bei einem durchschnittlichen Bärenmarkt.
• Es wäre die schnellste Bodenbildung in einem Umfeld steigender Fed-Leitzinsen.
• Es wäre das erste Mal, dass ein Bärenmarkt ein Tief ausbildet, ohne dass der VIX zuvor über 45 gestiegen ist.
• Historische Bärenmärkte endeten erst, nachdem die Fed mit Zinssenkungen begonnen hatte.

Um in einer „echten“ Rezession einen Boden zu finden, waren die Bedingungen historisch gesehen sogar noch schwieriger:

• Bei einem Bärenmarkt-Boden in einer Rezession war die Arbeitslosenquote in den USA bereits um mindestens 1,3 Prozentpunkte angestiegen (derzeit hat sie sich noch nicht bewegt).
• Der ISM PMI für das verarbeitende Gewerbe lag unter 44 (derzeit bei 52.8)
• Der Rückgang der NTM-EPS betrug im Median ~11 % gegenüber dem Höchststand (derzeit nur ~1 %)

Wir bleiben daher bei unserem Base Case, dass der Bärenmarkt noch nicht abgeschlossen ist. Sind aber natürlich offen für eine Änderung dieser Einschätzung und folgen weiterhin den Daten.