- El primer semestre de 2023 ha desafiado las previsiones de los analistas, y el temor de los mercados a una posible contracción del crédito y una recesión se ha visto desplazado ante las expectativas de un aterrizaje suave y la euforia por la IA. Sin embargo, evitar un aterrizaje brusco en EE. UU. sería algo sin precedentes históricos teniendo en cuenta el contexto macroeconómico.
- En nuestra opinión, actualmente los mercados ignoran, por una parte, los riesgos al alza de la inflación y los tipos de interés y, por otra, los riesgos a la baja del crecimiento, el ciclo crediticio y las estimaciones de beneficios.
- El Conference Board Leading Index ha caído a niveles que siempre han ido seguidos de una recesión real en EE. UU. desde los años sesenta.
- La cuestión es si esta vez será diferente y si la inteligencia artificial conducirá realmente a un aumento de la productividad, los beneficios y el crecimiento económico tan rápido como se está valorando en los mercados y en el consenso de los analistas. Suponemos que en los próximos años será un proceso gradual, similar a la adopción de otras tecnologías y, por tanto, propenso a decepciones a corto plazo.
- Dado el fuerte impulso alcista, el posicionamiento en renta variable de las estrategias sistemáticas ha aumentado drásticamente, lo que indica que se echa en falta una red de seguridad e impera una mentalidad generalizada de FOMO (fear of missing out o «miedo a perderse algo»).
- El PER adelantado del S&P 500 es históricamente muy elevado, entre 19 y 20 veces, especialmente en relación con los tipos reales.
Las acciones suben gracias al entusiasmo por la IA y a la pausa de la Fed, pero acechan riesgos de inflación y recesión
- La renta variable estadounidense repuntó en 2023, y el Nasdaq 100 registró el mejor primer semestre de su historia. Al mismo tiempo, el S&P 500 registró en el primer semestre la menor amplitud de mercado de su historia, ya que solo el 25 % de los valores superaron al índice.
- El índice Russell 1000 Growth superó al Value en 24 puntos porcentuales, invirtiendo el rendimiento inferior del año pasado y cotizando ahora en el percentil histórico en términos de rendimiento superior del 98 %.
- Una inflación persistente, unos bancos centrales desilusionantemente restrictivos, el resurgimiento de la preocupación por una recesión y el debilitamiento de los beneficios empresariales son algunos de los riesgos que se prevén para el segundo semestre del año (en particular hacia finales de año).
- Desde el acuerdo sobre el techo de la deuda, EE. UU. ha acumulado una nueva deuda de más de 850 000 millones de USD en apenas un mes.
Evolución de los mercados
Mundo
- Prácticamente, todo el rendimiento logrado desde los mínimos de octubre se ha debido al aumento de las valoraciones. El S&P 500 cotiza ahora a un PER adelantado de 20 veces, mientras que los tipos de interés reales a 10 años vuelven a situarse en el 1,60 %, cerca de los máximos de los últimos 18 meses. En comparación, cuando los tipos de interés reales alcanzaron el 1,75 % en octubre del año pasado, el PER adelantado había caído entre 15 y 16 veces.
- A pesar de la notable solidez de los datos en tiempo real, los datos prospectivos siguen apuntando a un posible aterrizaje brusco de EE. UU. El índice ISM manufacturero estadounidense cayó en junio a su nivel más bajo en tres años y todos los subcomponentes se encuentran ahora en territorio de contracción. El exceso de ahorro de los consumidores disminuye, los márgenes de beneficio tocan techo y la masa monetaria se contrae en EE. UU. y Europa.
- Los mercados están reflejando en los precios un entorno de tipos de interés «más altos durante más tiempo». La inversión de la curva de rendimiento estadounidense (2 años/10 años) es ahora más extrema que en ningún otro momento desde los años ochenta.
Europa
La inflación en la zona euro volvió a bajar al 5,5 % interanual en junio. Los precios de alimentos y bienes parecen haber superado su punto máximo. En cambio, la inflación de los servicios sigue siendo elevada, debido también al contexto especial en Alemania. Es poco probable que esta situación se revierta en los meses de verano y se prevé que el BCE siga adelante con las subidas de interés.
Suiza
En junio, el barómetro económico KOF se situó en 90,8 puntos, lo que supone un descenso de 0,6 puntos con respecto a mayo. Sin embargo, el fuerte descenso de mayo fue menos drástico a posteriori, ya que la cifra del mes anterior se revisó al alza, de 90,2 a 91,4. Junio marca el tercer descenso consecutivo del indicador, que lleva más de un año por debajo de su media a medio plazo.
Puede que la recesión en EE. UU. solo se haya pospuesto y no evitado, ya que es probable que la Reserva Federal aún no haya terminado con las subidas de los tipos de interés.
La economía estadounidense ha mostrado una notable resistencia frente a una serie de perturbaciones negativas este año. Las turbulencias en el sector bancario tras la quiebra del Silicon Valley Bank en marzo no han afectado hasta ahora al crédito tanto como se temía, y la disputa sobre el techo de la deuda se ha resuelto sin repercusiones duraderas en los mercados financieros.
Muchos anticipaban una recesión a principios de este año, pero en vista de que no se ha llegado a materializar, el panorama ha cambiado. Actualmente, la recesión se considera «cancelada» y, en cuanto a los tipos de interés, el mercado ha adoptado la narrativa de «más altos durante más tiempo». A principios de marzo nos encontrábamos en un punto similar, justo antes de las turbulencias bancarias.
¿De dónde viene esta divergencia entre los datos blandos (encuestas) y los datos económicos duros?
Steno Research tiene una opinión al respecto: mientras que las expectativas y las encuestas reflejan las perspectivas «reales», la realidad sigue siendo «nominal», lo que ha supuesto un problema constante en los últimos 18 meses debido a las elevadas cifras de inflación. Si la demanda nominal se mantiene alta, el motor de la economía no se detiene, como ocurre cuando la demanda nominal se debilita. Hasta ahora, solo unos pocos sectores se han visto afectados «realmente».
¿Por qué se está retrasando el aterrizaje brusco frente a las expectativas de consenso?
Durante el periodo de tipos de interés cero, se refinanció la deuda a largo plazo y se lanzaron programas de estímulo masivo, lo que provocó una reacción retardada a las subidas de los tipos de interés. Además, debido a la escasez de mano de obra, el mercado laboral sigue siendo atípico. Sin embargo, es importante reconocer que este retraso no es necesariamente sinónimo de «cancelación».
A pesar de la actual resistencia cíclica, seguimos pensando que se avecina un aterrizaje brusco (a partir de finales de año, en nuestra opinión), ya que seguimos viendo el riesgo de que una política monetaria excesivamente restrictiva provoque una desaceleración económica más drástica. El problema radica en la posibilidad de que la inflación resulte ser más persistente de lo que espera el consenso y los bancos centrales. La Reserva Federal podría verse obligada a volver a su enfoque restrictivo de 2022 a finales de este año, en un momento en que el deterioro del ciclo económico está aún más avanzado y se acerca a una posible recesión.
- La caída de la inflación del 9 % al 4 % ha sido relativamente sencilla y ha estado determinada en gran medida por la inversión de la inflación relacionada con la cadena de suministro, la llamada parte «transitoria». Muchos extrapolan ahora esta tendencia desinflacionista linealmente hacia adelante. Sin embargo, los datos del IPC estadounidense podrían dar ya una sorpresa negativa en julio (los datos se publicarán en agosto), al eliminarse los efectos de base favorables.
- Lamentablemente, la investigación de 42 Macro, que ha examinado todos los ciclos económicos desde la Segunda Guerra Mundial, muestra que siempre ha sido necesaria una recesión «real» para romper la inflación estructural.
Posicionamiento
Para perseguir el rally y desarrollar el riesgo en este momento, hay que tener la expectativa implícita de que se está formando una burbuja real (la prima de riesgo de la renta variable es la más baja de los últimos 20 años). A corto plazo, el «espíritu optimista» puede pesar más que cualquier riesgo, pero sería un error confundir este frágil, aunque impresionante, rally idílico con una mejora fundamental sostenida.
- Nuestra hipótesis de base sigue siendo un aterrizaje brusco en EE. UU., con una gran probabilidad de recesión en el cuarto trimestre, que se prolongaría también hasta el primer trimestre de 2024. Este escenario base nos impidió volvernos demasiado negativos el año pasado y nos llevó a aumentar nuestra ponderación en renta variable de infraponderada a neutral en el cuarto trimestre de 2022, cuando el consenso de los analistas era extremadamente negativo y auguraba un aterrizaje brusco inminente. Este escenario base probablemente también evite que nos volvamos demasiado optimistas en los próximos 2 o 3 trimestres.
- En cualquier caso, hay señales tácticas claras (en particular, el estado de ánimo) de que el rally actual ha ido demasiado rápido y debería corregirse.
- El bajo rendimiento de los valores tecnológicos es ahora un Pain Trade o «mercado del dolor» en potencia. Según Macro Charts, los valores tecnológicos tienen el ánimo relativo más alto de los últimos 23 años. Hemos recogido beneficios y nos hemos desplazado a segmentos de mercado menos concurridos.
Chart
En los dos últimos años, las principales clases de activos no han obtenido resultados positivos ajustados a la inflación. Vale la pena mencionar que los activos reales han obtenido resultados mucho mejores que los activos nominales, como los bonos. El oro fue lo que más cerca estuvo de mantener el poder adquisitivo.
