- El año 2023 ha comenzado mucho mejor de lo que la mayoría (incluidos nosotros) esperaba y el ambiente ha virado radicalmente hacia un aterrizaje suave.
- Mientras que los indicadores fundamentales se deterioran (los indicadores de previsión siguen cayendo y es posible que se haya iniciado una recesión de beneficios con los resultados del cuarto trimestre de 2022), los mercados reflejan un entorno de «Ricitos de Oro».
- El discurso de Powell en su conferencia de prensa de febrero fue incoherente e hizo poco por abordar la relajación de las condiciones financieras.
- Históricamente, no sería inusual una fase temporal de «Ricitos de Oro» antes de una recesión. Actualmente, los principales motores son la desinflación, la reapertura de China y los mecanismos de liquidez temporalmente favorables relacionados con el techo de la deuda estadounidense.
- Seguimos creyendo que el posible aterrizaje brusco no se ha descontado en las expectativas de beneficios, los diferenciales de crédito o los índices de renta variable. Además, ahora abundan los signos de optimismo excesivo y FOMO.
- La renta variable, la renta fija y el oro podrían repuntar juntos, siempre que la Reserva Federal no dé marcha atrás ni se produzcan datos económicos atípicos, pero nuestra previsión de un aterrizaje brusco implica que, en última instancia, solo el oro y la renta fija sostendrán el repunte.
¿Ricitos de oro? Los mercados ya no creen a Powell
- Este repunte se debió a un reposicionamiento tras las ventas por pérdidas fiscales de diciembre, las estrategias sistemáticas y la cobertura masiva de posiciones cortas.
- Está liderado por los perdedores del año pasado, como las Big Tech, pero aún más por las acciones tecnológicas con una Beta alta no rentables: el infame Ark Innovation ETF ha subido en lo que va de año un 42 % en USD a 02/02/2023.
- Las condiciones financieras se han relajado masivamente. El índice Bloomberg de condiciones financieras de EE. UU. ha vuelto a niveles anteriores a la invasión de Ucrania.
- Más del 80 % de los valores del NYSE Composite están por encima de la media móvil de 50 días. La última vez que esto ocurrió fue en agosto de 2022. En aquel entonces, después el índice cayó un 16 % hasta octubre.
Evolución de los mercados
Mundo
- Observamos unos datos macroeconómicos débiles en Estados Unidos (ISM, ventas al por menor, índice adelantado) y el Reino Unido, y cifras más dispares en Europa.
- Como se esperaba, la Reserva Federal subió el tipo de interés oficial en 25 puntos básicos, aumentando el rango objetivo de la tasa de interés de fondos federales al 4,50-4,75 %.
- Ante la pregunta por la fuerte relajación de las condiciones financieras, que podría dificultar al banco central la tarea de frenar la elevada inflación, Powell no se mostró especialmente preocupado. Sin embargo, reiteró que no consideraba apropiado recortar los tipos de interés en 2023. Obviamente, los mercados no le creen y ya esperan recortes de los tipos de interés de 50 puntos básicos en el segundo semestre del año, partiendo de un máximo de alrededor del 5 % en junio de 2023.
Europa
- El BCE subió el tipo de interés oficial 50 puntos básicos y se ha comprometido a una nueva subida de 50 puntos básicos en marzo, tras lo cual revisará su postura.
- El desplome de los precios del gas ha eliminado el riesgo de una inminente crisis energética en Europa y ha reducido la inflación general. Sin embargo, la inflación subyacente se mantiene en máximos históricos.
- La economía de la eurozona creció ligeramente, un 0,1 %, en el 4.º trimestre del año pasado, en contra de lo previsto y a pesar del descenso del PIB en Alemania.
Suiza
El índice de gestores de compras del sector manufacturero cayó significativamente en enero, situándose por debajo del umbral de crecimiento de 50 puntos por primera vez desde julio de 2020. En comparación con el mes anterior, el índice bajó de 54,5 a 49,3 puntos. Las expectativas de consenso, que llegaron a partir de un aumento hasta los 54,8 puntos, se vieron así masivamente rebajadas. Todos los subcomponentes bajaron en comparación con el mes anterior.
Los aterrizajes duros suele parecer suaves al principio
El presidente de la Fed, Powell, tuvo la oportunidad de abordar agresivamente el repunte del mercado de renta variable, el exceso de confianza de los inversores y la relajación de las condiciones financieras. En lugar de ello, se limitó a transmitir un matizado mensaje agresivo.
Como resultado, el repunte de la renta variable está provocando de nuevo que muchos inversores abandonen su disciplina fundamental por miedo a perderse algo (FOMO) y depositen sus esperanzas en un ciclo de relajación que se iniciará a finales de este año con un aterrizaje suave. Mientras tanto, los bancos centrales y los inversores europeos y asiáticos esperan que estas regiones puedan «desvincularse» de los acontecimientos en Estados Unidos.
Como hemos dicho muchas veces, la transición entre el miedo a la inflación y el miedo a la recesión suele durar algunos trimestres y normalmente viene acompañada de repuntes de varios meses.
El problema es que prácticamente todas las recesiones comienzan con un aterrizaje suave, pero no todos los aterrizajes suaves terminan en recesión.
Los inicios de una recesión suelen confundirse con un aterrizaje suave:
- El mercado laboral se debilita, pero aún no tanto como para que se pierdan puestos de trabajo.
- Los beneficios empresariales disminuyen, pero aún no hasta el punto de parecer negativos en términos interanuales.
- La inflación baja, pero aún no hasta el punto de entrar en recesión.
Si observamos la actual temporada de resultados, ya vemos claros signos de debilidad. Según Morgan Stanley, los costes están aumentando más deprisa que los ingresos en aproximadamente el 80 % de los grupos industriales del S&P 500. En consecuencia, se intensifica la presión sobre los márgenes. La actual temporada de resultados podría provocar un crecimiento interanual negativo del BPA por primera vez desde la recesión provocada por la Covid. Los márgenes EBIT para 2023 ya han caído un 1,2 % en el S&P 500 desde finales del año pasado.
Tras las reuniones de los bancos centrales, también se han producido grandes retrocesos en el mercado de divisas, mientras que el dólar estadounidense gana fuerza. Si esto continúa (aunque aún es demasiado pronto para saberlo), podría señalar el final de la relajación de las condiciones financieras que comenzó en octubre del año pasado.
BNP Paribas recuerda en un reciente informe que la última vez que el NASDAQ subió más de un 10 % en enero fue en 2001 (tras un año previo flojo). Durante el resto de 2001, el NASDAQ cayó más de un 50 %. Aunque no somos tan negativos, seguimos partiendo de la base de que es probable que se produzca un aterrizaje brusco en EE. UU. y que aún no se ha reflejado en los mercados: las primas de riesgo de la renta variable son demasiado bajas en los niveles actuales.
Posicionamiento
Observamos mejoras para los activos de riesgo (desinflación; evitación de la crisis energética en Europa; reapertura en China; probable pausa de la Fed en el 2T, lo cual esperábamos desde hace tiempo; apoyo temporal a la liquidez por el techo de deuda estadounidense). Existe una forma de controlar la inflación sin que se produzca un descenso drástico de la actividad económica. Sin embargo, en nuestra opinión, se trata de un camino muy estrecho. Los mercados, por su parte, están asumiendo plenamente esta estrecha trayectoria, lo que los hace vulnerables a un nuevo movimiento a la baja que podría comenzar ya en el primer trimestre.
La realidad es que la Fed sigue llegando a los 95 000 millones de dólares al mes de ajuste cuantitativo y es improbable que recorte los tipos sin un aterrizaje brusco. Además, la ralentización del crecimiento ha vuelto a acelerarse recientemente. También existen riesgos claros de que la inflación se dispare en los próximos meses y de que la economía estadounidense se enfrente a una mayor recesión en la segunda mitad de 2023, mientras que el consenso continúa aferrándose a la narrativa del aterrizaje suave.
Echando la vista atrás, nos habría gustado entrar en 2023 con un mayor porcentaje táctico de la renta variable, pero nos alegramos de que esto se compense en parte por nuestra importante posición en el oro. Tenemos la impresión de que el oro ha entrado en una fase alcista (aunque tácticamente sobrecomprado). Las razones son el debilitamiento del ciclo económico y el pico de los tipos de interés reales y del dólar estadounidense.
Con un índice de volatilidad del mercado de 18, la percepción es muy optimista. Para nosotros, este parece ser un buen momento para pensar en utilizar coberturas «long put».
Gráfico
Seguimos el Liquidity Driver Index de macro42 para determinar en qué punto del ciclo de liquidez nos encontramos. Para nuestra sorpresa, las condiciones de liquidez se han estabilizado en los dos últimos meses. Como observamos, la línea verde ya no cae tanto, lo que supone un gran impulso para un entorno de Ricitos de Oro. La razón principal es la retirada de fondos de la TGA (cuenta del Tesoro estadounidense en la Reserva Federal), ya que actualmente el Gobierno de Estados Unidos no puede emitir deuda neta. Esta retirada aumenta la liquidez del sistema bancario y neutraliza actualmente el QT de la Fed. En cuanto se acuerde un nuevo techo de deuda, el escenario descrito se invertirá y la liquidez se retirará de los mercados.
