US-Zölle und ihre Auswirkungen: Risiken für die Weltwirtschaft und Chancen im zweiten Quartal

Executive Summary

• Die schärfsten US-Zölle seit 60 Jahren wurden angekündigt, was zur stärksten eintägigen Risk-off-Reaktion an den Märkten seit der Pandemie führte. Wir erwarten, dass Verhandlungen letztlich zu niedrigeren Zollniveaus und breiteren Ausnahmen führen werden. Dennoch haben sich die Risiken für die Weltwirtschaft zweifellos erhöht.
• Die politische Unsicherheit erreicht nun ihren Höhepunkt. Die fehlerhafte Methodik der Zollberechnungen und das Fehlen einer klaren Reaktionsstrategie erhöhen die Unvorhersehbarkeit für die Märkte erheblich. Sollte die Situation weiter eskalieren – was wir derzeit nicht erwarten – und die Zölle über mehrere Monate auf diesem Niveau bestehen bleiben, wäre eine Rezession wahrscheinlich.
• Seit Jahresbeginn gehen wir für 2025 von einer historisch durchschnittlichen Aktienkorrektur von rund 14 % im S&P 500 aus. Eine anhaltende Marktschwäche könnte die Trump-Administration dazu veranlassen, ihre aggressive Zollpolitik zu überdenken. Trotz der aktuellen Turbulenzen erwarten wir nicht, dass der Bullenmarkt in diesem Jahr endet. Das dritte Jahr eines Bullenzyklus ist oft herausfordernd.
• Die aktuelle Wachstumsschwäche in den USA deutet nicht unbedingt auf einen wirtschaftlichen Kollaps hin. Vielmehr scheint sie mit einer zeitlichen Abfolge von Massnahmen zusammenzuhängen, bei der wachstumsnegative Politiken vor den positiven umgesetzt werden, anstatt auf einen strukturellen Zusammenbruch hinzudeuten.
• Liquiditätsrückenwind entsteht durch den bereits angedeuteten unterstützenden Kurswechsel der Federal Reserve und einen schwächeren US-Dollar, was die globalen Finanzbedingungen lockert. Dies schafft ein günstiges Umfeld für risikobehaftete Anlagen ab Mitte des zweiten Quartals – vorausgesetzt, die Zollunsicherheit wird zuvor gelöst.
• Langfristig erwarten wir einen Wandel von einer K-förmigen, zuletzt staatlich getriebenen US-Wirtschaft hin zu einem stärker privatwirtschaftlich orientierten Modell. Diese Transition wird voraussichtlich mittelfristig zu höherer Volatilität führen. Die Märkte haben Trumps Bereitschaft, drastische Veränderungen voranzutreiben, bisher unterschätzt.
• Insgesamt sehen wir vielversprechende Chancen am Horizont, insbesondere im kommenden zweiten Quartal. Allerdings erfordert das aktuelle Umfeld eine vorsichtige Haltung und ein wachsames Auge auf die Entwicklung der geopolitischen und geldpolitischen Rahmenbedingungen.

Trump eskaliert am „Liberation Day“

• Basierend auf Berechnungen von Goldman Sachs impliziert die angekündigte US-„reciprocal“ (gegenseitige) Zollpolitik einen global gewichteten durchschnittlichen US-Zollsatz von etwa 18,8 % (im Vergleich zu 2,5 % zuvor). Ab dem 5. April wird ein Basistarif von 10 % auf Importe aus allen Ländern erhoben, mit Ausnahme von Kanada und Mexiko. Ab dem 9. April sehen sich die meisten wichtigen Handelspartner zusätzlichen individuellen Zollsätzen gegenüber, die aus dem Handelsdefizit gegenüber den USA abgeleitet werden. Ein Drittel der gesamten Importe, darunter Medikamente und Halbleiter, ist davon ausgenommen.
• In einer ersten Reaktion auf die „Liberation Day“-Zollankündigungen hat der Dollar nun alle Gewinne ausgelöscht, die seit Trumps Wahlsieg Anfang November erzielt wurden. Dies wird angetrieben durch Bedenken hinsichtlich potenzieller Kapitalrepatriierung und sinkender Renditedifferentiale.
• Bekleidungshersteller führen die Verluste an, während Banken als Indikatoren für breitere wirtschaftliche Ängste stark einbrechen. Zyklische Aktien schneiden schlechter ab als defensive Werte.
• US-Aktien und Anleiherenditen sind nun weitgehend auf oder unter das Niveau vor der Wahl zurückgefallen, da die Erwartungen an eine aussergewöhnliche wirtschaftliche Überperformance der USA schwinden.
• Bemerkenswert ist, dass Gold das bisher am besten performende Asset des Jahres ist, was auf anhaltende globale politische Unsicherheit und hohe Nachfrage durch Zentralbanken hinweist.
• Im ersten Quartal 2025 war die Differenz zwischen der Performance von US- und europäischen Aktien eine der grössten, die jemals verzeichnet wurden. Historisch gesehen gehen solche starken relativen Verkäufe oft einer Erholung voraus. Allerdings bleiben US-Aktien teurer als ihre globalen Pendants, was darauf hindeutet, dass Vorsicht weiterhin geboten sein könnte.

Marktentwicklung

Welt

• Laut JPMorgan stellt dies die grösste Steuererhöhung in den USA seit fast 60 Jahren dar, was die US-Inflation in diesem Jahr potenziell um 1,5 Prozentpunkte erhöhen könnte. Auf dem Papier könnten die Zölle fast 400 Milliarden Dollar an Einnahmen generieren – etwa 1,3 % des BIP – was sie zur grössten Steuererhöhung seit 1968 macht. Dieser Schlag gegen reale Einkommen und Konsumausgaben könnte die Wirtschaft in Richtung Rezession treiben, selbst ohne Berücksichtigung von Vergeltungsmassnahmen oder reduzierten Exporten und Investitionen – vorausgesetzt, die Massnahmen werden vollständig umgesetzt und bleiben dauerhaft bestehen.

• Ein negatives erstes Quartal beim US-BIP-Wachstum ist eine reale Möglichkeit (die Prognose der Atlanta Fed für das BIP ist nun negativ, selbst bereinigt um die vorgezogenen Importe aufgrund der Zölle). Allerdings deuten aktuelle harte Daten, trotz der Zollängste und anderer Ablenkungen (z. B. DOGE), bisher nur auf eine Wachstumsverlangsamung hin, nicht auf eine Rezession.
• Steuersenkungen & politische Spannungen in Washington: Die republikanischen Senatoren bevorzugen die Verwendung einer „current policy“-Baseline, um weitere Steuersenkungen ohne sofortige Ausgabenkürzungen zu rechtfertigen. Dies steht im Konflikt mit den Forderungen des Repräsentantenhauses nach Einsparungen in Höhe von 2 Billionen Dollar, um die vorgeschlagenen Steuersenkungen von 4,5 Billionen Dollar auszugleichen. Interne Spannungen innerhalb der Republikanischen Partei und enge Fristen (z. B. das Ziel bis Memorial Day) erhöhen das Ausführungsrisiko. Jeglicher positive Effekt aus fiskalischen Stimuli hängt somit davon ab, ob diese Hürden überwunden werden können.

Europa

• Europäische Automobilhersteller reagierten relativ moderat, was darauf hindeutet, dass die Auswirkungen weitgehend eingepreist sind. Im Gegensatz dazu wurden die Bekleidungs- und Textilsektoren stark getroffen. Die Stärke des Euro könnte auf erwartete proaktive Massnahmen der EU gegen US-Zölle zurückzuführen sein, wie ein mögliches Notfall-Fiskalpaket, sowie auf die weiter sinkenden Zinsdifferenzen zwischen den USA und Europa. EUR/USD nähert sich dem oberen Ende der mittelfristigen Bandbreite (1,02–1,12). Ein Ausbruch darüber hinaus würde auf weitere Euro-Stärke hinweisen.
• Mögliche Vergeltungsmassnahmen umfassen auch eine Digitalsteuer auf grosse US-Tech-Konzerne. Britische Aktien könnten relativ gesehen profitieren, da das Vereinigte Königreich nur mit der Hälfte der EU-Zölle belastet wird. Aufgrund des geringeren Exportanteils in die USA könnte das Vereinigte Königreich theoretisch in Zukunft als Handelsdrehscheibe für EU-Waren fungieren.

Schweiz

• Die Schweiz sieht sich unter Trumps Handelsregime mit einem US-Zoll von 31 % konfrontiert, wobei die USA sie als protektionistisches Land einstufen, das Subventionen und Importbeschränkungen einsetzt.
• Laut ersten Analystenreaktionen sind Schweizer Luxusgüter und mittelgrosse Industriebetriebe am stärksten betroffen, während grössere Unternehmen mit US-Produktion potenziell profitieren könnten. Reine Binnenmarktakteure gelten als relativ sicher. Pharmazeutische Produkte sind von den Zöllen ausgenommen, was etwa 6.000 Artikel verschont und die Auswirkungen auf grosse Pharmakonzerne begrenzt.
• Die Zinssenkung der Schweizerischen Nationalbank (SNB) im März hat den Schweizer Franken global zur niedrigstverzinslichen Währung gemacht.

Aufstieg zum Gipfel der Unsicherheit

Obwohl Märkte als vorausschauende Diskontierungsmechanismen fungieren, können sie zukünftige Vorteile von wachstumsfördernden Massnahmen (wie US-Steuersenkungen oder Deregulierung) nicht effektiv einpreisen, wenn die aktuelle Lage so unsicher ist wie derzeit. Um einen Marktboden zu etablieren, muss diese Volatilität durchschritten werden, während die Unsicherheit ihren Höhepunkt erreicht.

Das völlige Fehlen von Reziprozität in Trumps sogenannten „reciprocal tariffs“ ist auffällig. Anstatt auf Zoll- oder Nichtzollbarrieren zu basieren, werden Trumps Massnahmen anhand von Handelsdefiziten pro Land berechnet. Diese Vorgehensweise erschwert es anderen Ländern erheblich, kohärente Gegenmassnahmen zu formulieren. Dies stellt ein klares Beispiel für fehlerhafte Politikgestaltung und -umsetzung dar.

Die angekündigte „reciprocal tariff“-Formel selbst ist problematisch: Zölle werden berechnet, indem der (Güter-) Handelsüberschuss eines Landes mit den USA durch dessen Gesamtexporte in die USA geteilt und das Ergebnis dann halbiert wird. Diese Methode benachteiligt unverhältnismässig Länder mit erheblichen Handelsüberschüssen, während auf Länder mit ausgeglichenem Handel oder US-Überschüssen ein pauschaler Satz von 10 % angewandt wird.

Zum Beispiel: Chinas Handelsüberschuss von 295 Mrd Dollar, geteilt durch Exporte in Höhe von 438 Mrd Dollar, ergibt einen Zollsatz von 34 %. Japans Handelsdefizit von 74,14 Mrd Dollar, geteilt durch Importe von 154,5 Mrd Dollar, führt zu einem Satz von 24 %. Diese Logik zwingt betroffene Volkswirtschaften effektiv dazu, entweder ihre Exporte in die USA zu reduzieren oder drastisch mehr aus den USA zu importieren. Nimmt man die Formel wörtlich, würde allein das Senken ihrer eigenen Zölle wahrscheinlich keinen Einfluss auf die von den USA verhängten Sätze haben.

Anstatt auf solider ökonomischer Analyse zu basieren, scheint diese Politik von Symbolik und eklatanten Inkonsistenzen geprägt zu sein. Sie widerspricht David Ricardos Theorie des komparativen Vorteils, die besagt, dass Länder am meisten profitieren, wenn sie sich auf Bereiche spezialisieren, in denen sie einen relativen Vorteil haben. Zum Beispiel demonstriert die Verhängung eines 32 %-igen Zolls auf Kaffeeimporte aus Indonesien – wo die USA kaum bis gar keinen Kaffee exportieren – ein grundlegendes Missverständnis des komparativen Vorteils. Zusätzlich werden sogar Zölle auf das unbewohnte australische Gebiet Heard und McDonald Islands erhoben.

Wie geht es weiter?

Angesichts dieser Zollankündigungen sind die breite Empörung und die risk-off Marktreaktion verständlich. Wir denken jedoch, dass Trumps Zollansagen eher als Ausgangsangebote für Verhandlungen betrachtet werden und nicht als endgültige Politik. Zumindest signalisierte dies US-Finanzminister Bessent in einem Interview direkt nach der Ankündigung. Trumps Geschichte, hohe Zölle anzukündigen, nur um sie später zu verschieben oder anzupassen, wie bei Mexiko und Kanada – die beide auffällig von den „reciprocal tariffs“ ausgenommen sind – weist auf eine grundsätzliche Bereitschaft zu Verhandlungen hin.

Unsere Basisannahme ist daher, dass die meisten dieser Zölle nicht dauerhaft bestehen bleiben und der effektive Satz im Laufe der Zeit (erheblich) sinken wird. Dennoch erhöhen die schiere Aggressivität und Absurdität dieser Zahlen das Risiko negativer Ergebnisse (gescheiterte Verhandlungen) für alle Beteiligten.

Der Erfolg der kommenden Verhandlungen wird entscheiden, ob diese Massnahmen nur zu einer kontrollierbaren Wachstumsverlangsamung führen, die im zweiten Quartal ihren Tiefpunkt erreicht, oder ob sie sich zu einer ausgewachsenen Wirtschaftskrise ausweiten. Bilaterale Verhandlungen werden wahrscheinlich den Diskurs bestimmen – nicht, weil sie die ideale Strategie sind, sondern weil es keinen kohärenten Rahmen oder Reaktionsmechanismus gibt, der internationale Antworten steuert. Möglicherweise liegt die Hoffnung darin, dass es global zu einer Annäherung an den Basistarif von 10 % kommt.

In jedem Fall erhöhen die Zölle die Wachstumsrisiken sowohl für die USA als auch für die Weltwirtschaft weiter, wobei nach unserer Einschätzung die negativen Auswirkungen auf das Wachstum unmittelbar stärker sind als auf die Inflation. Die Interpretation dieser Entwicklungen durch die Federal Reserve wird entscheidend sein. Jüngste Kommentare von Fed-Chef Jerome Powell deuten auf eine mögliche geldpolitische Neuausrichtung hin, wobei der Fokus sich von der Bekämpfung der Inflation auf die Bewältigung von Wachstumsrisiken verlagert. Zwei US-Arbeitsmarktberichte werden vor der FOMC-Sitzung im Mai erwartet. Sollte sich die wirtschaftliche Lage weiter verschlechtern, könnte es zu einer dovishen Kehrtwende kommen.

Positionierung

Aus unserer Sicht wird April wahrscheinlich den Höhepunkt der zollbedingten Unsicherheit markieren, wenn die Verhandlungen beginnen. In dieser Zeit ist mit anhaltend hoher Volatilität an den Märkten zu rechnen. Es ist wichtig zu betonen, dass ein Grossteil der aktuellen Marktschwäche politisch verursacht ist und daher auch politisch gelöst werden kann – vorausgesetzt, die Situation gerät nicht vorher ausser Kontrolle. Die zentrale Frage lautet nun: Wo liegt die Schmerzgrenze für den „Trump Put“ und den „Fed Put“?

Für den Moment erwarten wir eine Underperformance wachstumssensitiver Aktien, niedrigere Anleiherenditen und einen allgemein schwächeren US-Dollar. Es scheint offensichtlich, dass umfangreiche Zölle langfristig negativ für die Wirtschaftswachstumserwartungen sind.

Historisch gesehen erlebt der S&P 500 durchschnittlich alle 12 Monate einen Rückgang von etwa 14 %. Unsere Prognose für 2025 ging bereits davon aus, dass dieses Jahr einem ähnlichen Muster folgen wird. In den nächsten Wochen erwarten wir daher, dass diese Niveaus erreicht werden, insbesondere da Unternehmensrückkäufe – normalerweise eine starke Quelle für Aktiennachfrage – weitgehend ausbleiben, bevor die nächste Berichtssaison beginnt.

Mit dem Fortschreiten ins zweite Quartal wird unser Ausblick auf US-Aktien jedoch optimistischer. Obwohl das Wachstum in den USA sich verlangsamt, liegt der Trend für das gesamte Jahr bislang weiterhin über dem Rezessionsniveau. Zudem könnte eine unterstützend agierende Federal Reserve und sich stabilisierende Gewinnrevisionen zu einem günstigeren Umfeld beitragen. Eine bereinigte Positionierung in den grossen Technologiewerten erhöht zusätzlich deren Attraktivität. Wir gehen jedoch vorsichtig an eine Übergewichtung heran, nachdem wir im ersten Quartal mehrere Schritte unternommen haben, um auf eine neutrale Aktienallokation zu reduzieren. Auch wenn derzeit niemand auf Künstliche Intelligenz achtet, zeigen Berichte, dass die Nachfrage nach Nvidia-Chips weiterhin aussergewöhnlich hoch ist.

Wir erwarten, dass die Federal Reserve bis Mai oder Juni eine unterstützendere Haltung einnehmen wird. Ausserdem glauben wir, dass die Trump-Administration im zweiten Quartal nach einer Lösung für die Zölle suchen und sich stärker auf wachstumsfördernde Massnahmen wie Steuererleichterungen konzentrieren wird. Diese Kombination könnte potenziell eine breitere Markt-Rallye in der zweiten Jahreshälfte 2025 auslösen.

Einige Märkte zeichnen sich unter den angekündigten Zöllen als relative Gewinner ab, darunter Grossbritannien und Australien, die beide nur mit dem Basiszoll von 10 % belegt sind. Unterdessen scheinen Europa und China in der ersten Marktreaktion einigermassen gut abzuschneiden, wahrscheinlich in Erwartung inländischer Stimulusmassnahmen zur Stabilisierung des Wachstums. In China begünstigen jüngste privatwirtschaftsfreundliche Agenden, technologische Fortschritte durch DeepSeek AI und eine konsumgetriebene Erholung eine nachhaltigere Rallye im Vergleich zum kurzen Aufschwung des letzten Jahres. Allerdings könnte eine Abwertung des Yuan als Reaktion auf die Zölle ein bedeutendes globales Risikoereignis auslösen.

Gold bleibt für uns langfristig strukturell bullisch, erfordert jedoch kurzfristig vorsichtige Handhabung. Goldman Sachs hat sein Jahresendziel auf 3.300 Dollar pro Unze angehoben, und verweist auf starke ETF-Zuflüsse und anhaltende Nachfrage asiatischer Zentralbanken, die voraussichtlich über die nächsten drei Jahre anhalten wird. Auch wenn der fundamentale Fall für Gold stark bleibt, glauben wir, dass der „Liberation Day“ einen kurzfristigen Höchststand darstellen könnte. Ein taktisches Rebalancing ist daher ratsam.

Wachstumsängste dominieren Inflationssorgen – Renditen, Inflationserwartungen und USD im Rückgang

Quelle: Bloomberg, per 04.04.2025

Die Marktreaktion zeigt eindeutig, dass Wachstumsängste gegenüber Zöllen stärker wiegen als Inflationssorgen. Marktbasierte Inflationserwartungen, langfristige Anleiherenditen und der USD sind alle rückläufig.

Theoretisch könnte dieser Trend zu einer Lockerung der Finanzbedingungen und potenziellen Massnahmen der Federal Reserve führen. Allerdings muss sich die Marktstimmung zunächst stabilisieren. Damit dies geschieht, muss Trump in den kommenden Wochen von der Eskalation der Zölle abrücken.

Ein schwächerer US-Dollar und fallende Anleiherenditen begünstigen in der Regel zinssensible Vermögenswerte wie Technologieaktien und Kryptowährungen. Sollten die historischen Korrelationen bestehen bleiben, könnte gegen Mai eine neue Aufwärtsphase einsetzen.

Quellen: Bloomberg, Morgan Stanley, Bank of America, Goldman Sachs, The Macro Compass, The Market Ear, Steno Research, 42Macro, JPM, Hightower Naples, FT, LBBW, BCA Research